厦门特宝生物股份有限公司厦门特宝生物工程股份有限公司设立于1996年，专业从事以基因工程为核心的生物医药研发及产业化，是一家集研发、生产、销售为一体的创新型企业。值得注意的是，特宝生物背靠老牌A股上市公司通化东宝（持股33.94%），市值达35.54亿元，但是其核心产品、经营业绩、公司治理和历史沿革均给笔者带来许多疑惑。

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核心产品派格宾市场前景不乐观

派格宾是一款用于治疗慢性肝炎的长效干扰素药物，通用名为聚乙二醇干扰素注射液。特宝生物2016年至21018年派格宾的销售收入占营收比例分别为26.06%、26.93%和42.00%，比列逐年增加。由此可知，派格宾是公司主要的收入来源，是公司的核心产品。

据特宝生物招股书披露，在慢性肝炎患者逐年增加的情况下，长效干扰素用于治疗慢性肝炎的市场规模却在逐年下降，反而短效干扰素的市场规模在不断攀升。2014年至2017年，长效干扰素用于治疗慢性肝炎的市场规模分别约为24亿元、23亿元、15亿元和14亿元。由此可见，长效干扰素的市场规模正在萎缩，如果特宝生物跟不上这波新旧药物更替的浪潮，恐怕不久就会被其他公司“拍死”在沙滩上了。

据笔者了解到，长效干扰素市场规模萎缩的主要原因是治疗慢性丙肝的新型抗病毒药物DAAs问世，这是一种口服用药、使用方便且疗效显著，自上市以来引发慢性丙肝抗病毒药物市场发生了较大变化。面对此情此景，长效干扰素巨头——罗氏以及默沙东紧跟潮流，已经早早转向新药领域研发。据特宝生物公司招股书披露，笔者并没有发现公司在新型药物上有相关研发投入，公司未来可能存在营业收入急剧下滑的风险。

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公司战略定位与市场需求相悖

特宝生物除了派格宾之外，还有三款重要产品，分别是重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子特尔立、重组人粒细胞刺激因子特尔津和重组人白介素特尔康。其中特尔立的市场份额最大，达到63%，特尔康和特尔津的市场份额都相对较小。

据公司招股书披露，2017年重组人粒巨噬细胞刺激因子的市场规模只有0.9亿元，2014年至2017年该品类药物销售额的复合增长率约为7.78%，成长性较差。2017年特宝生物旗下特尔立虽然市场份额达到63%，但对公司营收贡献率仅有14.15%。由于市场空间小，未来就算特宝生物拥有这部分的全部市场份额也不会给公司带来很大的利润空间。

而市场规模较大的重组人粒细胞刺激因子和重组人白介素领域，特宝生物旗下的特尔津和特尔康却显得竞争力不足。据招股书，2017年重组人粒细胞刺激因子市场规模高达34.7亿元，2014年至2017年该品类药物销售额复合增长率12.24%，市场规模增长较快。但2017年特宝生物旗下特尔津营业收入仅有1.2亿元，市场份额太小。与此同时，2017年重组人白介素市场规模达10.3亿元，但特宝生物旗下特尔康营业收入仅有0.7亿，公司面临产品无法打开市场的困境。

根据上面的调查，笔者认为特宝生物的战略定位出现了重大的失误，公司的产品研发与市场需求相悖。高市场份额占比的产品市场空间不足，有市场空间的产品却没有竞争力，公司没有一款不可替代并且可持续盈利的产品。

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重销售而轻研发

据公司招股书披露，特宝生物的营业收入年年增长不少，但是利润却始终很少。究其原因，笔者发现特宝生物的费用年年攀升，由2016年的2.14亿元增长到3.68亿元。通过对公司财务报表的进一步分析，笔者发现公司费用增加的主要原因是销售费用增长过快。与此同时，笔者发现公司的研发投入一直处于一个较低水平，2016年至2018年公司研发费用分别为0.09亿元、0.19亿元和0.41亿元。2016年至2018年公司年均销售费用率约为60%，而年均研发费用率仅6%，这对于一个高科技企业来说是非常不合理的。特宝生物的研发投入如此偏低，对比复宏汉霖、信达生物、君实生物、百济神州等动辄10-50亿的研发投入，完全不是一个量级，研发费用投入如同弹丸之于大海，未来能有多大的营收爆发力？而偏高的销售费用更令人担心没有定价权。

上文中提到特宝生物的造血因子药物皆为短效制剂，但同行业许多公司的长效制剂已经上市了。据招股书披露，特宝生物也正在研发一种名为Y型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子的长期制剂。此项目于2010年3月获批开展I期临床试验，截至2013年9月才获批开展II期临床试验，甚至一直到2017年才完成II期临床试验，现在还在下一阶段临床试验申请中。据笔者了解，一般新型药I期临床试验都是半年左右，但特宝生物用时三年才完成I期临床试验，让人不免怀疑它的研究效率。研发效率低并且研发投入少，笔者有充分的理由质疑公司的研发能力，对于拟登陆科创板上市的企业而言，研发能力是其保持市场竞争力的必要条件，如果特宝生物研发能力缺失，那么将来将会举步维艰。

笔者希望特宝生物能尽快调整发展模式，更加专注于产品研发，提高公司产品的市场竞争力，走以优秀产品拉动营收增长的可持续发展道路。若公司一意孤行，继续“重销售而轻研发”，那么未来公司很快会被后来者吞噬。

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利润大部分靠政府补助

据招股书披露，2016年至2018年，特宝生物净利润分别为2,931.41万元、516.86万元、1,600.29万元，而这期间政府补助分别为321.37万元、1,178.16万元和1,176.74万元。其中，2017年公司得到的政府补助甚至高于公司的净利润，说明公司在2017年实际是处于亏损的状态。与此同时，2018年公司获得的政府补助也占到了净利润七成以上，这让笔者不得不对公司的持续盈利能力存疑。若未来公司不再具有获得政府补助的资格，同时产品不具备竞争力，市场开拓困难，届时公司的利润将会出现“大跳水”。

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应收账款占营收比例高，坏账风险高

据招股书披露，2016-2018年各期末，公司的应收账款账面价值分别12,163.92万元15,002.28万元和11,141.80万元，占流动资产的比例分别为40.30%、50.79%和29.80%，占营业收入的比例分别为43.39%、46.43%和24.85%，应收账款金额及占比较高。未来期间，随着营业收入的不断增长，应收账款的总额可能继续增加，若催收不力或控制不当，则可能产生坏账的风险。

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家族式管理模式存隐患

笔者在查看公司招股书时发现，特宝生物颇具“家族式”管理的范儿。公司第一大股东杨英、兰春夫妇共占公司38.75%的股份。与此同时，孙黎、蔡智华夫妇共占公司12.2%的股份。据招股书显示，杨英、兰春夫妇与孙黎为公司的实际控制人。并且，杨、兰夫妇与孙黎为儿女亲家关系。

据笔者调，杨英、兰春夫妇并不是生物专业出生，并且夫妇俩名下有多家公司需要打理，所以对于公司的经营发展并没有起太大作用。公司实际控制人中只有孙黎具有生物专业的背景，并且一直担任公司总公司和副总经理的职务。

作为一家拟登陆创业板的高科技公司，公司实控人大部分没有科研背景已经让笔者惊叹不已。更让笔者吃惊的是，公司的监事会主席郑善贤曾是湖南大学电气与信息工程学院的老师，笔者实在不知道电气与信息工程与生物医药有何联系。此外，公司选才方式大有“举亲不举贤”的嫌疑，公司聘用毕业于湖南大学电气工程系无线电专业的左仲鸿担任公司董事和总经理助理，此举甚至遭到了证监会的质疑，郑善贤的外甥女赖力平目前也在公司国际发展中心任总监。

据笔者调查，因为2017年公司营业收入遭遇“滑铁卢”，扣非后净利润出现亏损，所以国金证券停止了对其上市辅导。但因为公司高管存在种种裙带关系，当年高层薪酬同比增长46.81%，这让笔者怀疑公司治理的专业性。

特宝生物可谓是问题多多，这些问题并不是公司上市就能解决的，对于特宝生物，笔者只能说这家公司还有很长的路要走。